Risiko, Pengembalian, dan Holdings Optimal Swasta Ekuitas: Sebuah Survei yang Ada Pendekatan

Diterbitkan 10 Oktober 2012 Kami survei literatur akademis yang meneliti risiko dan imbalan dari swasta investasi ekuitas, alokasi ekuitas swasta yang optimal, dan kontrak kompensasi untuk ekuitas swasta . Sifat tidak teratur dan data terbatas ekuitas swasta investasi mempersulit estimasi dan interpretasi standar risiko dan return langkah-langkah. Komplikasi ini telah menyebabkan perbedaan substansial dalam performa perkiraan dilaporkan di studi. Selain itu, studi menunjukkan bahwa likuidasi dan biaya transaksi yang melekat dalam investasi ekuitas swasta memiliki implikasi besar untuk kepemilikan optimal aset tersebut. Sementara biaya insentif ekuitas swasta mengatasi bahaya dan lembaga informasi masalah moral, jumlah biaya secara pribadi investasi ekuitas yang sangat besar dan biaya insentif merupakan sebagian kecil dari total kompensasi. 1.Pengantar Ekuitas swasta (PE) investasi adalah investasi di perusahaan swasta diselenggarakan, yang perdagangan langsung antara investor bukan melalui terorganisir pertukaran.Investasi tersebut biasanya dilakukan melalui dana PE terorganisir sebagai kemitraan terbatas, dengan investor institusional (biasanya pensiun dana hibah atau universitas) sebagai mitra terbatas (piringan hitam) dan PE. Perusahaan itu sendiri (seperti Blackstone atau KKR) bertindak sebagai mitra umum (GP). GP mengelola akuisisi PE dana dari masing-masing perusahaan (disebut perusahaan portofolio). Tergantung pada jenis perusahaan portofolio, PE. Dana biasanya diklasifikasikan sebagai pembelian, modal ventura (VC), atau beberapa lainnya jenis dana yang mengkhususkan diri dalam investasi ekuitas-seperti lainnya likuid non-terdaftar. Dana pembelian berinvestasi di perusahaan yang didirikan matang, menggunakan substansial jumlah pengaruh untuk transaksi. Akhirnya, tidak jarang untuk piringan hitam untuk juga berinvestasi langsung di masing-masing perusahaan. Investasi ini adalah sering disusun sebagai co-investasi ke dalam portofolio perusahaan, di samping investasi yang dilakukan melalui dana PE. a. Apa alasan penulis buku memilih tema dan judul buku itu? Kami survei literatur akademis yang meneliti risiko dan imbalan dari swasta investasi ekuitas, alokasi ekuitas swasta yang optimal, dan kontrak kompensasi untuk ekuitas swasta . Sifat tidak teratur dan data terbatas ekuitas swasta investasi mempersulit estimasi dan interpretasi standar risiko dan return langkah-langkah. Komplikasi ini telah menyebabkan perbedaan substansial dalam performa perkiraan dilaporkan di studi. b.Dari sudut pandang apa penulis buku menulis buku? Dilihat dari sudut pandang sebagai investasi pada perusahaan swasta diselenggarakan, sehingga perdagangan langsung antara investor bukan melalui pertukaran terorganisir, pendekatan empiris, model alokasi asset. c. Apa acuan yang dipakai dalam menulis buku? Dari Ekuitas swasta (PE) investasi adalah investasi di perusahaan swasta diselenggarakan, yang perdagangan langsung antara investor bukan melalui terorganisir pertukaran.Investasi tersebut biasanya dilakukan melalui dana PE terorganisir sebagai kemitraan terbatas, dengan investor institusional (biasanya pensiun dana hibah atau universitas) sebagai mitra terbatas (piringan hitam) dan PE. d. Siapa pembaca sasaran? Untuk para investror e. Dalam bidang apa isi buku itu? Bidang ekonomi dalam investasi f. Apa isi pokok buku? Temuan kami dan rekomendasi untuk investasi di PE, yang sebagai investasi pada perusahaan swasta diselenggarakan, sehingga perdagangan langsung antara investor bukan melalui pertukaran terorganisir, dapat diringkas sebagai berikut: 1. Pendekatan empiris yang umum digunakan untuk memperkirakan risiko dan pengembalian sekuritas publik standar dikultus untuk menerapkan. Rumit fitur PE investasi meliputi data terbatas, sifat tidak teratur dari investasi tersebut, dan masalah pemilihan sampel yang biasanya muncul dalam data PE melaporkan. Menyesuaikan untuk membutuhkan canggih teknik ekonometrik. Tanpa penyesuaian, naif ,analisis cenderung mengecilkan risiko dan volatilitas dan mungkin melebih-lebihkan perkiraan kinerja. Rekomendasi: Perkiraan Dilaporkan risiko PE dan kembali harus ditafsirkan dengan hati-hati. Metodologi standar yang sederhana gagal untuk memperhitungkan pertimbangan semua nuansa bahwa evaluasi menyeluruh dan akurat dari PE investasi membutuhkan. Studi yang mengembangkan metodologi untuk melakukan penyesuaian ini masih dalam tahap awal, dan konsensus pada penyesuaian yang diperlukan belum muncul. 2. Sering digunakan ukuran kinerja dana, seperti IRR, TVPI yang multiple, dan PME, yang bermasalah. Ada variasi substansial dalam perkiraan langkah-langkah ini di seluruh studi dan sumber data. Langkah-langkah bisa, sampai batas tertentu, dimanipulasi oleh waktu dan besarnya investasi secara individu. Ukuran kinerja dana ini hanya menggunakan kasar penyesuaian risiko juga. Pada dasarnya, tindakan ini tidak berasal dari mendasari teori keuangan risiko dan pengembalian, membuat mereka di kultus untuk menafsirkan secara konsisten. Rekomendasi: ukuran kinerja yang umum dilaporkan harus ditafsirkan dengan hati-hati. Mereka tidak kembali langkah-langkah sebagaimana lazimnya dipahami. 3. Model alokasi aset yang menjelaskan biaya transaksi (yang tinggi untuk PE) dan risiko likuidasi (yang substansial untuk PE) merekomendasikan kepemilikan sederhana PE. Dalam model ini, rebalancing akan jarang, sehingga ayunan luas dalam kepemilikan PE dapat diharapkan. Selain itu, kepemilikan PE tidak likuid akan jauh lebih rendah dari yang diperkirakan oleh model alokasi aset, dengan asumsi bahwa semua aset dapat dikendalikan bila diinginkan. Rekomendasi: Ketika menentukan alokasi PE optimal, aset model alokasi harus menjelaskan ketidakmampuan untuk menyeimbangkan posisi PE. Alokasi untuk investasi PE likuid umumnya harus sederhana. Untuk penggunaan pribadi saja. 4. PE kendaraan saat ini memiliki masalah lembaga besar, yang ekuitas publik kendaraan tidak. Sementara ada heterogenitas dalam kontrak PE, PE biaya yang tinggi, mengkonsumsi setidaknya satu FTH PE kembali kotor. Biaya Insentif mencapai kurang dari sepertiga dari GP kompensasi. Rekomendasi: Jika setiap bagian dari biaya yang dibayarkan kepada eksternal dikelola Dana PE dengan dokter dapat dibawa kembali di-rumah untuk aset kelembagaan pemilik, dan jika kualitas investasi PE dapat dipertahankan, itu akan mengakibatkan penghematan besar bagi pemilik aset. Referensi Quart. J. Fin. 2.012,02. Download dari www.worldscientific.com by 180.245.47.167 pada 08/24/13. Untuk penggunaan pribadi saja. Ang, A., and N. Bollen, 2010, Locked Up by a Lockup: Valuing Liquidity as a Real Option, Financial Management 39, 1069_1095. Ang, A., and D. Kristensen, 2012, Testing Conditional Factor Models, forthcoming Journal of Economics, 106, 132_156. Ang, A., D. Papanikolaou, and M. Wester¯eld, 2011, Portfolio Choice with Illiquid Asset, Working Paper, Columbia University. Bank of International Settlements, 2003, Incentive Structures in Institutional Asset Management and Their Implications for Financial Markets, BIS. Report. Bolton, P., and M. Dewatripont, 2005, Contract Theory, MIT Press, Boston, MA. Brown, D. T., G. Ozik, and D. Scholz, 2007, Rebalancing Revisited: The Role of Derivatives, Financial Analysts Journal, 63, 32_44. Bygrave, W., and J. Timmons, 1992, Venture Capital at the Crossroads, Harvard Business School Press, Boston. Campbell, J. Y., A. W. Lo, and A. C. MacKinlay, 1997, The Economics of Financial Markets, Princeton University Press, Princeton, NJ. Chung, J.-W., B. A. Sensoy, L. H. Stern, and M. Weisbach, 2011, Pay for Performance from Future Fund Flows: The Case of Private Equity, forthcoming Review of Financial Studies. Cochrane, J., 2005, The Risk and Return of Venture Capital, Journal of Financial Economics 75, 3_52. Constantinides, G. M., 1986, Capital Market Equilibrium with Transaction Costs, Journal of Political Economy 94, 842_862. Dai, M., P. Li, and H. Liu, 2008, Market Closure, Portfolio Selection, and Liquidity Premia, Working Paper, Washington University in St. Louis. De Roon, F., J. Guo, and J. Ter Horst, 2009, Being Locked Up Hurts, Working Paper, Tilburg University. De Zwart, G., B. Frieser, and D. van Dijk, 2012, Private Equity Recommitment Strategies for Institutional Investors, Financial Analysts Journal 68, 81_99. Risks, Returns, and Optimal Holdings of Private Equity 1250011-25 Quart. J. of Fin. 2012.02. Downloaded from www.worldscientific.com by 180.245.47.167 on 08/24/13. For personal use only. Diamond, P. A., 1982, Aggregate Demand Management in Search Equilibrium, Journal of Political Economy 90, 891_894. Donohue, C., and K. Yip, 2003, Optimal Portfolio Rebalancing with Transactions Costs, Journal of Portfolio Management, 29, 49_63. Driessen, J., T.-C. Lin, and L. Phalippou, 2011, A New Method to Estimate Risk and Return of Non-Traded Assets from Cash Flows: The Case of Private Equity Funds, forthcoming Journal of Financial and Quantitative Analysis. Du±e, D., N. Garleanu, and L. H. Pedersen, 2005, Over-the-Counter Markets, Econometrica 73, 1815_1847. Du±e, D., N. Garleanu, and L. H. Pedersen, 2007, Valuation in Over-the-Counter Markets, Review of Financial Studies 20, 1865_1900. Faccio, M., M.-T. Marchica, J. J. McConnell, and R. Mura, 2012, Returns and Risks to Private Equity, Working Paper, Purdue University. Franzoni, F., E. Nowak, and L. Phalippou, 2012, Private Equity Performance and Liquidity Risk, forthcoming Journal of Finance. Garleanu, N., 2009, Pricing and Portfolio Choice in Illiquid Markets, Journal of Economic Theory 144, 532_564. Garleanu, N. and L. H. Pederson, 2010, Dynamic Trading with Predictable Returns and Transaction Costs, Working Paper, NYU. Gompers, P., and J. Lerner, 1997, Risk and Reward in Private Equity Investments: The Challenge of Performance Assessment, Journal of Private Equity 1, 5_12. Gompers, P., and J. Lerner, 1999, An Analysis of Competition in the U.S. Venture Capital Partnership, Journal of Financial Economics 51, 3_44. Harris, R., T. Jenkinson, and S. N. Kaplan, 2011, Private Equity Performance: What Do We Know? Working Paper, University of Chicago. Heckman, J., 1979, Sample Selection Bias as a Speci¯cation Error, Econometrica 47, 153_162. Hochberg, Y., A. Ljungvist, and A. Vissing-Jorgensen, 2010, Informational Hold-Up and Performance Persistence in Venture Capital, Working Paper, Northwestern University. Kaplan, S. N., and A. Schoar, 2005, Private Equity Performance: Returns, Persistence, and Capital Flows, Journal of Finance 60, 1791_1823. Kaplan, S. N., and P. Stromberg, 2009, Leverage Buyouts and Private Equity, Journal of Economic Perspectives 23, 121_146. Kartashova, K., 2011, The Private Equity Premium Puzzle Revisited, Working Paper, Bank of Canada. Korteweg, A., and M. Sorensen, 2010, Risk and Return Characteristics of Venture Capital-Backed Entrepreneurial Companies, Review of Financial Studies 23, 3738_3772. Lagos, R., and G. Rocheteau, 2009, Liquidity in Asset Markets with Search Frictions, Econometrica 77, 403_426. Leibowitz, M., and A. Bova, 2009, Portfolio Liquidity, Morgan Stanley Research. Leland, H. E., 1996, Optimal Asset Rebalancing in the Presence of Transactions Costs, Working Paper, UC Berkeley. Ljungqvist, A., and M. Richardson, 2003, The Cash Flow, Return and Risk Characteristics of Private Equity, Working Paper, NYU. A. Ang & M. Sorensen 1250011-26 Quart. J. of Fin. 2012.02. Downloaded from www.worldscientific.com by 180.245.47.167 on 08/24/13. For personal use only. Litvak, K., 2009, Venture Capital Partnership Agreements: Understanding Compensation Agreements, University of Chicago Law Review 76, 161_218. Liu, H., 2004, Optimal Consumption and Investment with Transaction Costs and Multiple Risky Assets, Journal of Finance 54, 289_338. Longsta®, F. A., 2001, Optimal Portfolio Choice and the Valuation of Illiquid Securities, Review of Financial Studies 14, 407_431. Longsta®, F. A., 2009, Portfolio Claustrophobia: Asset Pricing in Markets with Illiquid Assets, American Economic Review 99, 1119_1144. Merton, R. C., 1969, Lifetime Portfolio Selection under Uncertainty: The Continuous Time Model, Review of Economics and Statistics 51, 247_257. Merton, R. C., 1971, Optimum Consumption and Portfolio Rules in a Continuous Time Model, Journal of Economic Theory 3, 373_413. Metrick, A., and A. Yasuda, 2010a, The Economics of Private Equity Funds, Review of Financial Studies 23, 2303_2341. Moskowitz, T., and A. Vissing-Jorgensen, 2002, The Returns to Entrepreneurial Investment: A Private Equity Puzzle, American Economic Review 92, 745_778. Phalippou, L., 2011, An Evaluation of the Potential for GPFG to Achieve Above Average Returns from Investments in Private Equity and Recommendations Regarding Benchmarking, Report to the Norwegian Ministry of Finance. Phalippou, L., and O. Gottschalg, 2009, The Performance of Private Equity Funds, Review of Financial Studies 22, 1747_1776. Pliska, S. R., and K. Suzuki, 2004, Optimal Tracking for Asset Allocation with Fixed and Proportional Transactions Costs, Quantitative Finance 4, 233_243. Robinson, D. T., and B. A. Sensoy, 2011a, Do Private Equity Fund Managers Earn Their Fees? Compensation, Ownership and Cash Flow Performance, Working Paper, Duke University. Robinson, D. T., and B. A. Sensoy, 2011b, Cyclicality, Performance Measurement, and Cash Flow Liquidity in Private Equity, Working Paper, Duke University. Salanie, P., 1997, The Economics of Contracts: A Primer, MIT Press, Boston, MA. Siegel, L. B., 2008, Alternatives and Liquidity: Will Spending and Capital Calls Eat Your \Modern" Portfolio, Journal of Portfolio Management 35, 103_114. Sorensen, M., N. Wang, and J. Yang, 2012, Valuing Private Equity, Woking Paper, Columbia Business School. Stracca, L., 2006, Delegated Portfolio Management: A Survey of the Theoretical Literature, Journal of Economic Perspectives 20, 823_848. Stucke, R., 2011, Updating History, Working Paper, University of Oxford. Vayanos, D., 1998, Transaction Costs and Asset Prices: A Dynamic Equilibrium Model, Review of Financial Studies 11, 1_58. Risks, Returns, and Optimal Holdings of Private Equity 1250011-27 Quart. J. of Fin. 2012.02. Downloaded from www.worldscientific.com by 180.245.47.167